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都說中年人的社交貨幣是茅臺，90后是鞋，而00后就是盲盒……年輕人的消費(fèi)法則，深刻影響著投資邏輯的運(yùn)行。

泡泡瑪特?zé)o疑是這兩天港股IPO最火熱的標(biāo)的，投資者偏愛這種“讓人上癮”的成人玩具。截止目前，超額認(rèn)購已超96倍，凍資604億。

泡泡瑪特本次計(jì)劃發(fā)售約1.357億股，按每股31.5港元至38.5港元的區(qū)間最大值算，將至多募集約52.24億港元，IPO估值將達(dá)542億港元。

有趣的是，這么一只大熱股，卻極少見的沒有引入基石投資者。所謂基石投資者，是指一些機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團(tuán)、以及知名富豪或其所屬企業(yè)。他們承諾購買公司股票，為企業(yè)發(fā)展做一種有力的背書。

沒有基石投資者，說明一個問題：這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為這家公司太貴了。

前端市場火熱，機(jī)構(gòu)投資者理性觀望，這像極了盲盒經(jīng)濟(jì)本身的特性：賺得就是圈子的錢。

不過貴與不貴，終歸不是發(fā)行價這一個指標(biāo)來決定的，泡泡瑪特本身還是一家玩具企業(yè)，盲盒也是一直存在的玩法。

當(dāng)中國潮玩的用戶土壤逐漸成熟，讓我們回頭再來看，這個450億的成年人玩具到底值不值？

利潤3年暴漲300倍

去年4月泡泡瑪特從新三板退市，市值20億，這一次港股IPO，估值預(yù)計(jì)將超540億港元（約450億人民幣），一年時間足足翻了20多倍。

從業(yè)績上看，泡泡瑪特算的上進(jìn)步神速，從2017年的1.5億擴(kuò)大到2019年的16.8億，增長10倍。利潤也從150萬擴(kuò)大到了4.5億，3年時間翻了300倍。高達(dá)65%的毛利率，足以比肩可口可樂。

（圖片來自泡泡瑪特招股書）

泡泡瑪特的財(cái)富密碼，來自以Molly為代表的盲盒玩具。

2010年剛成立時，還只是中關(guān)村一個賣潮流雜貨零售的小店，從服裝到玩具什么都賣。這樣一個普通的零售店，經(jīng)營情況自然不理想，2014年至2016年，泡泡瑪特凈虧損分別為277萬元、1544萬元、2889萬元。

創(chuàng)始人王寧發(fā)現(xiàn)從日本引進(jìn)的Sonny Angle潮玩產(chǎn)品能占到店內(nèi)三成銷售額，就把目光鎖定在這種帶IP屬性的盲盒身上。

他找到香港設(shè)計(jì)師王信明發(fā)現(xiàn)Molly，收購了其在中國的知識產(chǎn)權(quán)，再大規(guī)模開發(fā)。

這個湖綠色眼睛和金黃色卷發(fā)的小女孩Molly，很快成了中國最火的潮玩IP。招股書顯示，截至2020年6月30日，其運(yùn)營有93個IP，但從數(shù)據(jù)來看，Molly依然是最賺錢的IP。

從一些狂熱粉絲的自述中可以看到，他們迷戀的不一定是這個玩偶，而是開箱一瞬間的感覺，是來自未知的驚喜。

這樣的商品屬性帶來了極高的復(fù)購率，數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特注冊會員已發(fā)展到320萬個，去年有近20萬消費(fèi)者在盲盒上花費(fèi)超過2萬元。

在二手平臺上有著非常完善的交易生態(tài)，也能看到高達(dá)數(shù)十倍的產(chǎn)品溢價，比如同樣原價59元的商品，潘神圣誕隱藏款和胡桃夾子隱藏款在二手市場，分別能賣到1500元和1250元。

小眾愛好如何真正破圈

除了IP資源帶來的底層能力，全渠道優(yōu)勢是泡泡瑪特快速催生的很重要原因。

申萬宏源在報告中指出，盲盒的商業(yè)模式可復(fù)制性強(qiáng)，但泡泡瑪特的核心壁壘在于平臺一體化優(yōu)勢。

從數(shù)據(jù)來看，零售店與線上渠道是其銷售的主要渠道，并且零售店占比在縮減，而線上渠道的占比持續(xù)增加。

具體來看，零售店主要位于國內(nèi)33個一二線城市的主流商圈，共114家零售店，線上渠道則包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機(jī)小程序、葩趣線上潮流玩具社區(qū)和其他電商平臺等。

在上市前的路演中，王寧曾針對市場、門店的布局做過具體的闡釋：“泡泡瑪特的門店全部為直營，核心區(qū)域仍將是一、二線城市及省會城市；鑒于自動售賣機(jī)的雷達(dá)效應(yīng)且客單價并不高，因此下沉市場的消費(fèi)能力并不存在太大限制，且坪效不一定比一線城市低。”

話語間透露的是泡泡瑪特接下來不會進(jìn)入線下擴(kuò)張的狀態(tài)，自動售賣機(jī)更有可能成為它走入下沉市場的抓手。相比之下，在招股書中有多次提及“天貓”。

具體來看，天貓是線上渠道成長性最好的渠道。2020年上半年泡泡瑪特天貓旗艦店的收入為1.47億元，同比增長122.2%。「泡泡抽盒機(jī)」小程序的上半年的收入為1.62億元，同比增長72.3%。

目前泡泡瑪特在天貓的旗艦店擁有 340 萬粉絲，2019 年天貓雙11當(dāng)日售賣出超過200萬個潮玩，銷售額8212萬元，超越了樂高、萬代等知名國際玩具品牌。在2020年天貓雙11活動期間，泡泡瑪特官方旗艦店銷售額達(dá)1.42億元，成為大玩具類目中首家“億元俱樂部”成員。

泡泡瑪特在電商平臺的增長，與盲盒的產(chǎn)品屬性有一定關(guān)系。視覺沖擊力和拆盒的爽感，線下消費(fèi)難以完全替代，并且線上渠道可以觸達(dá)更多的人，尤其是以直播互動、綜藝游戲?yàn)檩d體的模式，更能把粘性的玩家引導(dǎo)至線上，完成轉(zhuǎn)化。

另一方面，平臺屬性也發(fā)揮了非常重要的價值。

區(qū)別于線下的區(qū)域化市場，天貓可以直接對接8億消費(fèi)者，任何一個傳統(tǒng)意義上的小眾市場在天貓都可以成為一個大市場，對于新品來說試錯成本更低。

天貓新品創(chuàng)新中心潮玩人群專家曉溪對「電商在線」表示，天貓上潮玩人群年齡增長在30%以上，通常認(rèn)為潮玩人群主要是95后、00后，但TMIC（天貓新品創(chuàng)新中心）的數(shù)據(jù)顯示，精致媽媽、新銳白領(lǐng)也都是潮玩用戶。“和以往的商品提供的是功能價值不同，泡泡瑪特這樣的潮玩更多給的是情緒價值，比如陪伴、治愈、悅己。”

這樣的洞察，讓潮玩在美妝、寵物、母嬰等各種圈層有了更豐富的“破圈”機(jī)會，也為聯(lián)名跨界提供了數(shù)據(jù)佐證，比如泡泡瑪特和小奧汀合作的彩妝聯(lián)名禮盒就成了網(wǎng)紅款。

450億的盒子值不值

按照巴菲特的雪球理論，越滾越大的雪球需要厚厚的雪和長長的坡，在怎樣的“坡”決定著企業(yè)能否真的持續(xù)成長。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國潮流玩具零售市場增長快速且處于早期階段，由2015年的63億元增加至2019年的207億元，復(fù)合年增長率為34.6%，預(yù)計(jì)2024年將增加至763億元。

潮流玩具是條優(yōu)質(zhì)的坡，這不容置疑。但從某些數(shù)據(jù)可以看出來，泡泡瑪特相較于過去三年高歌猛進(jìn)，已經(jīng)表現(xiàn)出疲態(tài)。

招股書里有寫道，相比去年同期，今年上半年泡泡瑪特同店銷售減少23.1%，純利率降低3.6個百分點(diǎn)至17.3%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從46天變成126天。相比去年同期，今年前九個月盲盒平均售價從49元下降至46元。

這主要來自疫情的影響，關(guān)閉了一些線下門店，一些盲盒只能打折進(jìn)行銷售。

最具有代表性的的Molly收入增速已經(jīng)放緩，而產(chǎn)品迭代的頻率和上新速度卻未放緩，基本還是保持在一個月4次。

一邊是不會輕易停下核心IP的運(yùn)營，另外一邊是不斷擴(kuò)充的非自有IP，這自然是可以源源不斷補(bǔ)充IP資源的重要方式。王寧也在路演中談及了IP的價值：“泡泡瑪特是平臺化的商業(yè)模式，在設(shè)計(jì)上不依賴單獨(dú)IP；而頭部IP既可視作競爭壁壘，更具有強(qiáng)創(chuàng)作能力，泡泡瑪特試圖幫助IP實(shí)現(xiàn)平臺化。”

但I(xiàn)P運(yùn)營平臺化，也在一定程度上意味著成本把控力的削弱，以及開發(fā)延續(xù)性的降低。

歸根結(jié)底，盲盒玩法并不是決定泡泡瑪特的稀缺性所在，而IP才是其命門。但I(xiàn)P的生命是有限度的，在潮玩這個千億市場里，不斷更迭的并不是所謂的商業(yè)模式，其實(shí)是由IP的生命周期所決定的。

盲盒玩家開始跑馬圈地

事實(shí)上，盲盒現(xiàn)如今也不是泡泡瑪特一家獨(dú)大了。據(jù)《CBND報告》顯示，目前盲盒品牌銷量TOP 10分別為泡泡瑪特、TOKIDOKI、sonny ANGEL、阿貍、長草顏文字、little amber、吾皇萬睡、羅小黑、小馬寶莉、LINE FRIENDS。

在申萬宏源的報告中指出，目前潮玩行業(yè)處在高速爆發(fā)期，集中度較低，能夠獲取資金和資源的玩家快速跑馬圈地，其中一體化平臺的公司將保持競爭優(yōu)勢，擁有自創(chuàng)IP、品牌以及渠道優(yōu)勢等公司有望共享行業(yè)紅利。

從這個角度來看，泡泡瑪特真正的對手其實(shí)在一些傳統(tǒng)文娛企業(yè)或零售企業(yè)。

比如不久前剛剛登陸資本市場的名創(chuàng)優(yōu)品也已入場，且盲盒產(chǎn)品的價格極具競爭力，平均價為在29.9元，幾乎是泡泡瑪特的一半。

其實(shí)很多人會把泡泡瑪特與曾經(jīng)的水滸卡相提并論，認(rèn)為泡泡瑪特就是沿襲了水滸卡的玩法，收割的依舊是那一撥80、90后。但實(shí)際上，水滸卡雖然是來自統(tǒng)一這家公司，但真正的設(shè)計(jì)企業(yè)其實(shí)是奧飛娛樂。

手握“巴拉巴拉小魔仙”、“超級飛俠”、“喜羊羊與灰太狼”等大量IP的奧飛娛樂也開始進(jìn)入盲盒領(lǐng)域，在2020年8月初推出陰陽師系列盲盒，拓展名創(chuàng)優(yōu)品、全家等線下門店以及奧迪雙鉆旗艦店、網(wǎng)易游戲商城等線上渠道。數(shù)據(jù)顯示，截至Q3，累計(jì)銷售超過44.6萬只。

傳統(tǒng)的晨光文具也在盲盒領(lǐng)域開始大展拳腳，一家叫九木雜物社的零售店其實(shí)是由晨光開辦。截至2020Q3，九木雜物社全國范圍內(nèi)已開店334家(直營211家，加盟123家)，并且仍在快速擴(kuò)張，其中盲盒類SKU已經(jīng)占到店內(nèi)20%。