發布時間：2019年8月30日
針對京東財報，主要想分析兩點：公司盈利的持續性問題，以及資本支出的下降意味著怎樣可能的策略調整？
受8月13日盤前發布Q2業績提振，京東每股股價突破30美元，單日大漲3.5美元。可能主要因為運營利潤率的提升增強了市場信心。
運營利潤率(operating margin)介于毛利率與凈利潤率之間。2Q19京東運營利潤率是1.5%，2Q18是-0.85%，增加了將近2.4個百分點；如果把股權激勵、折舊攤銷這些非現金部分“加回去”看Non-GAAP（非美國通用會計準則），則運營利潤率同比增加了2個百分點，達2.1%。
增加是怎么來的呢？下一個季度有沒有持續性呢？二季度收入增速與成本(cost)增速基本一致，都在21-23%區間，所以這個不會引起運營利潤率的巨變。
1. 商城（自營+第三方）的毛利率(gross margin)提升了；
2.市場策略調整導致營銷費用率下降；
3.倉儲物流規模效應提升導致履約成本下降。
對于原因1，京東高管在分析師會議上透露，商城毛利率同比增長了76個基點(0.76%)。那么，分析原因有多方面的可能，比如部分商品提價了，類目結構調整了，第三方平臺的廣告議價能力增強了，還有今年4月1日實施的增值稅改革新政導致了一次性收益等。
鑒于商品提價會受到消費者抵觸，類目調整效果作用到毛利率上需要經歷長期過程等，商城毛利率的提升應該是一個緩慢而微小的過程，這比較符合零售業的規律，盡管現在已經連續21個季度實現商城毛利率同比增長。
至于營銷費用率（市場營銷費/總收入），按季度看，從去年同期的4.3%下降到3.7%；按上半年看，從去年同期的3.9%下降到3.5%；但按年看，2016-2018的營銷費用率依次為3.9%、4.1%，4.2%，逐年上漲。所以考慮到Q4是電商旺季，以及市場競爭愈發激烈等因素，未來營銷費用率的持續低位可能不太現實。
看點在于履約費用率（倉儲物流費用/總收入）的變化。
二季度的6.1%是京東2014年IPO以來的最低點。IPO當年京東物流開始布局3-6線市場，但由于該過程中低線城市訂單量相對少，物流缺乏規模效應；再加上京東2015年進入快消品類目，低客單價訂單大量產生，因此物流成本很高，抬升了履約費用率，拖累了運營利潤率。
在2016-2018年，其履約費用率依次為7.2%、7.1%、6.9%，逐年下降。有可能是因為低線城市訂單增長開始產生了一定的物流規模效應，也可能是對運費價格的調整控制了物流成本。
綜上，在決定運營利潤率變化的三個核心因素中，由于各自的變化趨勢并不一致，仍存在不確定性，因此需要往后多看1-2個季度、特別是Q4電商大促季的變化，以及競爭對手的市場策略，得到一個相對穩定的運營利潤率趨勢后才好判斷。
再由物流說到京東的資本性開支CapEx(Capital Expenditure)變化，我們進一步看看其資產負債表與現金流量表。先解釋一下，資本性開支不是為實現當期收益而進行的投資，其作用是反映在未來數個財年中的，比如購買廠房設備、建倉儲中心等。
由于是“被資本化了”的支出，因此它不體現在當期的利潤表中（會反映在后續的利潤表中），但會被計入當期的資產負債表與現金流量表。
2016-2018年，京東的CapEx成倍增長，依次為42億（人民幣）、114億、214億，2018年CapEx的高投入也導致當年的自由現金流（經營現金流減去CapEx）自IPO后首次出現了負數。結合業務布局看，這些CapEx應該較大部分投向了倉儲與物流技術，特別是對低線市場，以及對線下零售業態的布局。
而2Q19京東的CapEx僅為14.8億，截至當期的TTM（連續12個月）CapEx為142億，大致是2017年的水準。CapEx下降，一方面是相比于2018年，京東上半年可能收緊了資本性開支的規模，另一方面是從處置資產過程中得到了一筆收益，抵消了支出，比如1Q19其資本性開支為比較罕見的正數1.2億。
CapEx的降低，有可能是京東對低線市場倉儲物流的規模化投入與擴張暫告一段落。但整體上看，京東物流仍處于投入期，Q2第三方物流業務達到盈虧平衡點，具有標志性意義，但它是在Non-GAAP下計算的，能否變成利潤中心還需證明。這些跡象表明，目前京東的CapEx結構正經歷調整。劉強東在分析師會議上說，公司會保持投資規模，未來投資方向是新技術、AI、云計算、生鮮品類等。
既然京東認準了靠規模效應實現盈利的模式，那么不管其CapEx結構怎么調，這些CapEx的收效最終應體現在市場份額、用戶（及其ARPU值）與營收的增長上，通過規模化攤薄成本，而不是通過減少投資控制成本。
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